實(shí)際上，目前還尚未有互金企業(yè)成功在港IPO，在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，因赴港上市成功率低，大部分互金公司仍會(huì)選擇在美上市。然而，中美貿(mào)易戰(zhàn)為中國(guó)企業(yè)赴美上市添加了變數(shù)。

批量收購(gòu)港股公司

3月5日，香港上市公司永駿國(guó)際控股正式更名為“積木集團(tuán)”，這似乎預(yù)示著，持有積木集團(tuán)73%股份的大股東積木控股未來(lái)將成為香港上市公司。據(jù)了解，積木控股收購(gòu)永駿國(guó)際控股的交易早在2017年10月就已達(dá)成，前者購(gòu)買了后者3504億股股份，占發(fā)行股份的73%，花費(fèi)約2.93億港元。

2017年12月，永駿國(guó)際控股再次發(fā)布公告，稱公司已委任積木拼圖集團(tuán)創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官董駿為公司執(zhí)行董事、董事會(huì)主席。

公開(kāi)資料顯示，積木控股是積木拼圖集團(tuán)旗下公司，該集團(tuán)是國(guó)內(nèi)微金融服務(wù)集團(tuán)公司，專注于小微信貸的資產(chǎn)開(kāi)發(fā)和風(fēng)險(xiǎn)管理，提供網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介服務(wù)。積木拼圖旗下業(yè)務(wù)分別包括網(wǎng)貸平臺(tái)積木盒子、小微信貸公司積木時(shí)代、網(wǎng)絡(luò)小貸公司積木小貸、企業(yè)征信平臺(tái)企樂(lè)匯等。

也是在近期，另一家香港上市公司豐展控股剛剛成功更名為達(dá)飛控股。在這之前不久，該公司也被一家內(nèi)地互金企業(yè)收購(gòu)。1月5日，豐展控股發(fā)布公告稱，達(dá)飛控股方面已合計(jì)持股有公司73.5%股份，高云紅即日起任公司董事會(huì)主席，朱文會(huì)及齊剛各自被委任為執(zhí)行董事。

高、朱、齊三人均為達(dá)飛集團(tuán)高層，其中高云紅是達(dá)飛集團(tuán)的創(chuàng)辦人，朱文會(huì)、齊剛均為達(dá)飛集團(tuán)副總裁，二人分別負(fù)責(zé)品牌策劃及融資相關(guān)項(xiàng)目的管理。達(dá)飛控股的官網(wǎng)介紹說(shuō)，公司由高云紅成立于2004年，定位為綜合性普惠金融服務(wù)企業(yè)，現(xiàn)已有達(dá)飛金控、達(dá)飛云貸、期待科技等多個(gè)子品牌。

與此同時(shí)，一些計(jì)劃從新三板退市，并在此前收購(gòu)了香港上市企業(yè)的互金公司也引來(lái)外界眾多相關(guān)猜測(cè)。3月7日，你我貸母公司嘉銀金科發(fā)布公告稱，出于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃的需要，為了更好地配合公司業(yè)務(wù)發(fā)展，擬申請(qǐng)?jiān)谛氯褰K止掛牌。

引人關(guān)注的是，2017年末，嘉銀金科董事長(zhǎng)嚴(yán)定貴通過(guò)旗下公司，累計(jì)收購(gòu)了香港上市公司中國(guó)支付通24.13%的股份，成為后者第一大股東，嚴(yán)定貴也隨之成為中國(guó)支付通的實(shí)際控制人。外界揣測(cè)，此舉或?yàn)榧毋y金科赴境外上市的準(zhǔn)備動(dòng)作。

赴港上市尚未有成功者

以上內(nèi)地互金企業(yè)對(duì)香港公司的收購(gòu)行為，如果真的是為了取道香港上市而來(lái)，還只是屬于“借殼”。但不久前，一家內(nèi)地互金公司走上了更“正規(guī)”，但耗時(shí)也更長(zhǎng)、不確定性更強(qiáng)的路——在赴港上市的IPO大軍中排起了隊(duì)。3月5日，維信金科控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“維信金科”）在港交所發(fā)布招股說(shuō)明書，擬在香港上市。

維信金科向港交所遞交的招股書中披露，該公司是一家獨(dú)立的線上消費(fèi)金融服務(wù)提供商，2006年就開(kāi)始開(kāi)展消費(fèi)金融服務(wù)，主要提供三大信貸產(chǎn)品系列：信用卡余額代償產(chǎn)品、消費(fèi)信貸產(chǎn)品以及線上至線下信貸產(chǎn)品，均為分期付款模式。

維信金科官網(wǎng)介紹稱，公司是一家“科技驅(qū)動(dòng)的智能消費(fèi)金融服務(wù)提供商”，旗下信貸產(chǎn)品包括“卡卡貸”“豆豆錢”“星星錢包”。其中，“卡卡貸”為公司拳頭產(chǎn)品，數(shù)據(jù)顯示，2017年末，維信金科信用卡余額代償產(chǎn)品在公司全部貸款實(shí)現(xiàn)量中的占比達(dá)到57.7%。

可以看出，上述這些互金公司已多少可以視為在赴港上市方面采取了相應(yīng)的準(zhǔn)備行動(dòng)。但此外，還有更多“自曝”要計(jì)劃奔赴香港上市的企業(yè)。

比如，點(diǎn)融網(wǎng)曾在去年年底公開(kāi)表示，計(jì)劃最快2018年在香港進(jìn)行IPO，籌資至少5億美元。在去年年底的世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)上，借貸寶CEO王璐在接受采訪時(shí)透露，公司計(jì)劃在2018年登陸資本市場(chǎng)，優(yōu)先考慮香港。今年1月底，融金所聯(lián)合創(chuàng)始人張東波透露，融金所計(jì)劃在香港上市。

不僅如此，就連一些內(nèi)地“獨(dú)角獸”企業(yè)也流露出了計(jì)劃在港上市的意向，坊間有關(guān)螞蟻金服、京東金融、陸金所都將于香港IPO的傳言流傳已久。3月7日，有媒體報(bào)道稱，螞蟻金服已經(jīng)啟動(dòng)Pre-IPO輪融資，未來(lái)可能尋求在香港與上海兩地上市。

上述種種表現(xiàn)疊加在一起，確實(shí)很容易讓人聯(lián)想港股市場(chǎng)將成為內(nèi)地互金企業(yè)的新賽道，香港也將取代美國(guó)成為互金公司上市的首選地。對(duì)此，記者向積木集團(tuán)及你我貸方面求證，公司是否計(jì)劃以借殼方式獲得香港上市公司的身份。

積木控股品牌部人員回避了該問(wèn)題，僅告訴《投資者報(bào)》記者：“此前收購(gòu)永駿國(guó)際股份，只是一個(gè)對(duì)外戰(zhàn)略投資行為。”記者隨后向你我貸副總裁張光林詢問(wèn)：“公司是否計(jì)劃通過(guò)借殼中國(guó)支付通，實(shí)現(xiàn)在港上市？”張光林并未正面回答記者，僅讓記者與公司品牌部聯(lián)絡(luò)，由后者來(lái)回應(yīng)記者。但截至發(fā)稿，公司相關(guān)部門并未與記者聯(lián)絡(luò)。

這些情況正如網(wǎng)貸之家創(chuàng)始人徐紅偉對(duì)《投資者報(bào)》記者所說(shuō)的：“積木集團(tuán)、達(dá)飛控股和你我貸都只是收購(gòu)香港上市公司股份，即便成功在港上市，也是靠借殼上市這種途徑。維信金科雖然已經(jīng)遞交IPO申請(qǐng)，但目前尚未成功上市。據(jù)我所知，目前還未有一家互金企業(yè)以IPO形式在香港成功上市。”

港股市場(chǎng)何以誘人

如果內(nèi)地互金企業(yè)要上市，為何不選擇在境內(nèi)上市，而要奔赴香港，甚至更遠(yuǎn)的美國(guó)呢？答案是，盈利不達(dá)預(yù)期，是這些企業(yè)上市之路的第一大阻力。

就拿剛剛公布業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的維信金科來(lái)說(shuō)，2015年~2017年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11億元、14億元和27億元，復(fù)合增長(zhǎng)率接近60%。雖然營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但維信金科卻在持續(xù)虧損，且虧損額逐年擴(kuò)大，2015年~2017年，維信金科分別虧損3億元、5.7億元和10億元。

類似地，有媒體報(bào)道稱，成為永駿國(guó)際大股東的積木控股兄弟公司——網(wǎng)貸平臺(tái)積木盒子目前尚未扭虧為盈，公司2015年和2016年兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均告虧損，而且虧損額同比還有所放大。截至2016年末，積木盒子已經(jīng)累計(jì)虧損超過(guò)4000萬(wàn)元。

除了或?qū)⒑透酃墒袌?chǎng)有深度關(guān)系的維信金科、積木集團(tuán)外，去年5月成功在美上市的信而富盈利狀況也不容樂(lè)觀。2015年、2016年和2017年前三季度，信而富分別虧損1.9億元、2.3億元和2.1億元。

顯然，這樣的財(cái)務(wù)狀況是不可能在內(nèi)地上市的。即便是在對(duì)盈利要求最為寬松的創(chuàng)業(yè)板，申請(qǐng)上市的企業(yè)也要達(dá)到最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，但最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元。？這一盈利門檻的硬規(guī)定，將很多先燒錢后賺錢、前期需花費(fèi)大筆資金培育市場(chǎng)，但目前尚未有成規(guī)模營(yíng)收的科技公司攔在門外。

值得一提的是，即便是已成功在美上市的互金公司，其市盈率也多處于低位，并未得到較高估值。拿去年成功在美上市的趣店、拍拍貸、樂(lè)信、和信貸來(lái)說(shuō)，當(dāng)前市盈率均未超過(guò)15倍。相較而言，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)即便在去年凈利些許下跌的情況下，當(dāng)前市盈率也仍處于45倍的高位。

由此可見(jiàn)，僅以取得的估值來(lái)說(shuō)，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)科技公司的吸引力并不大。目前來(lái)看，互金公司似乎在港股更吃香些，哪怕是業(yè)績(jī)虧損，也有可能受到估值優(yōu)待。這一點(diǎn)可從目前已在港上市的相關(guān)科技概念企業(yè)的情況窺得一二。2017年9月，眾安在線在港交所掛牌，盡管盈利前景備受質(zhì)疑，但最終仍獲400倍超額認(rèn)購(gòu)，融資規(guī)模達(dá)115億港元。2017年11月，互聯(lián)網(wǎng)汽車金融服務(wù)商易鑫集團(tuán)在虧損的情況下赴港上市，亦獲得超額認(rèn)購(gòu)。總體來(lái)看，去年赴海外上市的7家互金公司融資規(guī)模合計(jì)約205億元人民幣。

積木集團(tuán)與達(dá)飛控股在入股香港上市公司后，后者股價(jià)均有過(guò)較大幅度上漲。2017年9月15日至12月22日間，積木集團(tuán)股價(jià)由0.47港元漲至2.04港元。2017年11月17日至2018年2月9日間，達(dá)飛控股股價(jià)從0.34港元漲到2.49港元。

上述種種“優(yōu)待”，或許都讓內(nèi)地互金平臺(tái)們看到了去香港上市獲得高估值空間的可能。

在港IPO較難成功

無(wú)論是赴港還是赴美，互金平臺(tái)上市的積極性，都要來(lái)自整改、備案、合規(guī)的壓力。按此前的監(jiān)管要求，今年6月30日就是互金行業(yè)備案整改的大限。屆時(shí)，未實(shí)現(xiàn)銀行資金托管、信息披露不達(dá)標(biāo)，不能按時(shí)完成備案的互金企業(yè)將面臨退出市場(chǎng)，或者被同行業(yè)公司收購(gòu)、整合的命運(yùn)。

此番境內(nèi)互金平臺(tái)謀上市，某種程度也是為備案登記與整改驗(yàn)收“造勢(shì)”。畢竟，若互金平臺(tái)在境外上市，等于其業(yè)務(wù)模式與合規(guī)操作獲得海外資本市場(chǎng)的認(rèn)可，或?qū)浒傅怯泿?lái)積極影響。

蘇寧金融研究院互聯(lián)網(wǎng)金融中心主任薛洪言曾對(duì)媒體表示，預(yù)計(jì)今年下半年會(huì)再次迎來(lái)一波上市潮。一方面，備案之后，平臺(tái)面臨的最大不確定性消除，拿到備案的平臺(tái)還能享受一波合規(guī)紅利，此時(shí)上市有助于做大估值；另一方面，整改結(jié)束后，行業(yè)進(jìn)入加速分化期，也會(huì)產(chǎn)生大量的并購(gòu)重組機(jī)會(huì)，頭部平臺(tái)會(huì)面臨較大的資金缺口。

有觀察者告訴《投資者報(bào)》記者：“互金行業(yè)被加強(qiáng)監(jiān)管，只能充當(dāng)信息中介之后，本身盈利前景就有限。在此情況下，一些小型互金公司只能冀望于上市，將股權(quán)兌現(xiàn)，風(fēng)投得以退出。再加上互金行業(yè)進(jìn)入備案期后，在未來(lái)監(jiān)管進(jìn)一步收緊的情況下，行業(yè)本身的騰飛空間不會(huì)很大。這對(duì)龍頭企業(yè)影響不太大，但小規(guī)模公司未來(lái)可能沒(méi)有太多存在的價(jià)值，它們?nèi)舨患霸缟鲜?，發(fā)展空間會(huì)越來(lái)越小。”

上述觀察者認(rèn)為：“境外肯定比境內(nèi)容易上市，境內(nèi)上市對(duì)公司的盈利要求更高，況且監(jiān)管部門也不太鼓勵(lì)互金公司在境內(nèi)上市。”

那么，尋求上市的互金企業(yè)能在香港實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想嗎？徐紅偉向《投資者報(bào)》記者表示：“據(jù)我了解，因內(nèi)地不太支持互金公司上市，受此影響，互金公司也較難在港成功IPO。我目前知道的兩家互金公司還是計(jì)劃今年去納斯達(dá)克上市，未來(lái)互金行業(yè)還會(huì)有上市潮，但大部分互金公司還是選擇去美國(guó)。”

但近期爆發(fā)的中美貿(mào)易戰(zhàn)，也令這些欲在納斯達(dá)克敲鐘的互金企業(yè)上市前景模糊起來(lái)。

第一批赴美上市互金企業(yè)期末考 趣店最賺錢但遭冷落

《投資者報(bào)》記者 閆軍

截至3月22日，在美上市的7家互金平臺(tái)已有簡(jiǎn)普科技（融360）、趣店、宜人貸、樂(lè)信和拍拍貸這5家企業(yè)發(fā)布了2017年業(yè)績(jī)。作為首批海外上市的互金平臺(tái)，它們的第一份期末答卷還讓人滿意嗎？

數(shù)據(jù)顯示，去年最賺錢的是趣店，營(yíng)收同比增長(zhǎng)了231%達(dá)到近48億元，凈賺近22億元，同比增幅超過(guò)275%；而簡(jiǎn)普科技成為已發(fā)布業(yè)績(jī)的平臺(tái)里唯一虧損的，其去年全年?duì)I收超過(guò)14億元，同比增長(zhǎng)306%，虧損2億元，同比去年增虧11%。

在看起來(lái)利潤(rùn)前景光明的互金行業(yè)，融360旗下的簡(jiǎn)普科技卻虧幅擴(kuò)大，這究竟為何？正在美國(guó)進(jìn)行路演的簡(jiǎn)普科技CEO葉大清接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)稱，公司營(yíng)收是大規(guī)模增長(zhǎng)的，凈利潤(rùn)虧幅擴(kuò)大的主要原因是，按美股對(duì)公司財(cái)報(bào)的披露要求，上市第一年要將過(guò)去6年公司發(fā)放的期權(quán)計(jì)入財(cái)務(wù)成本，如果不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP），簡(jiǎn)普科技虧損大約9440萬(wàn)元，同比2016年減虧約47%。

用戶數(shù)成業(yè)績(jī)關(guān)鍵

除了趣店和簡(jiǎn)普科技，最早上市的宜人貸去年凈收入55億元，同比增長(zhǎng)71%，凈利潤(rùn)近14億元，同比增長(zhǎng)23%；拍拍貸緊隨其后，全年總營(yíng)收為39億元，同比增長(zhǎng)223%，凈利潤(rùn)11億元，同比增長(zhǎng)115%；樂(lè)信在去年雖然取得56億元的營(yíng)收，但是凈利潤(rùn)僅為2.4億元。

宜人貸財(cái)報(bào)顯示，2017年宜人貸凈收入增加主要?dú)w功于兩個(gè)方面：第一，平臺(tái)促成借款金額的增長(zhǎng)；第二，隨著借款余額增長(zhǎng)，公司向出借人收取的服務(wù)費(fèi)和向借款人收取的月度服務(wù)費(fèi)隨之增加。

事實(shí)上，持續(xù)穩(wěn)定增加的用戶量也是其他互金平臺(tái)業(yè)績(jī)規(guī)模不斷攀高的不二法門。趣店2017年度注冊(cè)用戶達(dá)到6240萬(wàn)，授信用戶數(shù)達(dá)到2620萬(wàn)，其中690萬(wàn)用戶為活躍借貸用戶；宜人貸則為近65萬(wàn)人促成總額414億元借款，同比增加102%；拍拍貸方面，截至2017年底，其累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)量達(dá)到6541萬(wàn)，累計(jì)借款人數(shù)為1052萬(wàn)，投資用戶數(shù)量為55.98萬(wàn)，同比增長(zhǎng)56.7%；同期樂(lè)信的注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)到了2390萬(wàn)，比2016年底的1200萬(wàn)總注冊(cè)用戶數(shù)增長(zhǎng)99%。

盡管上述平臺(tái)的用戶人數(shù)均有增長(zhǎng)，但在客群定位方面各不相同。比如，趣店的資產(chǎn)更為小額分散，平均每筆現(xiàn)金分期交易額約為960元，每筆商品分期交易額約為1400元；拍拍貸用戶的金額更高一些，平均每筆借款金額為2470元；而宜人貸的用戶平均借款金額則高達(dá)6.4萬(wàn)元。

而對(duì)簡(jiǎn)普科技來(lái)說(shuō)，其用戶群體雖然也增長(zhǎng)迅速，從去年第三季度的6700萬(wàn)人上升到四季度的8000萬(wàn)人，但其與前4家公司的商業(yè)模式不同，并不直接提供借貸服務(wù)，不向用戶收費(fèi)，而是搭建綜合性平臺(tái)，以搜索和推薦服務(wù)為主，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供營(yíng)銷、撮合、風(fēng)控等收費(fèi)服務(wù)，這也是其用戶數(shù)增長(zhǎng)但并未盈利的原因之一。

對(duì)于何時(shí)能夠盈利，葉大清回應(yīng)稱，簡(jiǎn)普科技目前已經(jīng)收購(gòu)了國(guó)內(nèi)一家從事大數(shù)據(jù)、人工智能的公司，今年二季度將完成交割。此外，其還收購(gòu)了一家東南亞版“融360”，在聚合效應(yīng)之下，預(yù)計(jì)今年第四季度就可以實(shí)現(xiàn)盈利，明年實(shí)現(xiàn)全年盈利。

股價(jià)喜憂參半

雖然赴美上市的互金平臺(tái)整體業(yè)績(jī)亮眼，但海外投資者也不是統(tǒng)統(tǒng)買賬?！锻顿Y者報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前5家已發(fā)布業(yè)績(jī)的互金企業(yè)中，宜人貸表現(xiàn)最好，截至3月22日，其收盤價(jià)近39美元/股，較10美元/股的發(fā)行價(jià)翻了近4倍。此外，去年底剛剛上市的樂(lè)信為近15美元/股，也高于每股9美元的發(fā)行價(jià)。

趣店、拍拍貸以及簡(jiǎn)普科技目前股價(jià)則均跌破了發(fā)行價(jià)，截至3月22日，趣店股價(jià)為13美元/股，較每股24美元的發(fā)行價(jià)跌去近46%；拍拍貸和簡(jiǎn)普科技則分別約為8美元/股、6美元/股，皆低于每股13美元和8美元的發(fā)行價(jià)。

面對(duì)這一尷尬局面，趣店未回復(fù)記者的詢問(wèn)。相比之下，葉大清并不避諱這一問(wèn)題。他向《投資者報(bào)》記者表示，衡量一個(gè)公司的投資價(jià)值不應(yīng)該以短期的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)判定。其公司當(dāng)前流通股票很少，大部分都在機(jī)構(gòu)手中，而專業(yè)的機(jī)構(gòu)愿意長(zhǎng)期持有也是認(rèn)可公司模式的表現(xiàn)。

拍拍貸則在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天（3月21日）宣布，公司董事會(huì)已批準(zhǔn)了一項(xiàng)股票回購(gòu)計(jì)劃，授權(quán)公司在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)總價(jià)值最高達(dá)6000萬(wàn)美元的股票。其CEO張俊表示：“我們希望通過(guò)這項(xiàng)股票回購(gòu)計(jì)劃表明我們對(duì)拍拍貸未來(lái)增長(zhǎng)前景的信心和對(duì)股東價(jià)值最大化的承諾。”

華南一位互金從業(yè)人士向《投資者報(bào)》記者表示，去年監(jiān)管層整肅現(xiàn)金貸，海外投資者可能擔(dān)心監(jiān)管加大力度使此前企業(yè)野蠻高速增長(zhǎng)不再，繼而投資更加謹(jǐn)慎。去年12月，央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，要求現(xiàn)金貸年化利率不得超過(guò)36%，嚴(yán)禁“砍頭息”，暫停發(fā)放無(wú)特定場(chǎng)景和指定用途的網(wǎng)絡(luò)小額貸款，要求平臺(tái)不得暴力催收等。

應(yīng)對(duì)逾期增長(zhǎng)難題

上述分析人士表示，不得暴力催收的強(qiáng)令雖然某種程度上為借款人提供了保護(hù)，但也助長(zhǎng)了部分人惡意借款，這導(dǎo)致去年四季度以來(lái)，部分互金企業(yè)逾期率增長(zhǎng)。

宜人貸披露的信息顯示，截至2017年四季度末，其逾期15~29天、30~59天、60~89天借款的比率分別為0.8%，0.9%和0.7%，分別較去年三季度末上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.2個(gè)百分點(diǎn)和0.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，宜人貸按照質(zhì)保服務(wù)覆蓋的新增借款金額的8.5%計(jì)提質(zhì)保服務(wù)和擔(dān)保負(fù)債10.48億元。

趣店財(cái)報(bào)顯示，去年逾期超過(guò)30天的金額達(dá)到4億元。趣店集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官楊家康曾對(duì)外表示，在2017年12月至2018年1月期間，公司主動(dòng)實(shí)施了相對(duì)保守的縮貸措施來(lái)保護(hù)信貸質(zhì)量，今年1月期間新放貸的逾期率已經(jīng)逐步穩(wěn)定。

此外，不少互金企業(yè)也在年報(bào)中透露出轉(zhuǎn)型的訊息。宜人貸進(jìn)行了網(wǎng)貸平臺(tái)、在線財(cái)富管理等多元化布局，而趣店方面則除了網(wǎng)貸，還增加了汽車新零售業(yè)務(wù)，并將后者作為今年的重點(diǎn)。